證券從業資格考試：SPV的各種法律形態研究

　參照各國的資產證券化實踐和相關立法，SPV的法律形態主要有信托、公司、有限合伙三種。
　　（一）信托形式
　　1、信托形式特殊目的機構的概況
　　信托是一種起源于英美的制度設計，其基本含義是“委托人基于對受托人的信任，將其財產權委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或特定目的，進行個管理或者處分的行為。”從信托法上來看，信托主要有以下這些特征：（1）信托是為他人管理、處分財產的一種法律安排；（2）是委托人向受托人轉移財產權或財產處分權，受托人成為名義上的所有人；（3）受托人是對外唯一有權管理、處分信托財產權的人；（4）受托人的任務的執行、權利的行使受受托目的的拘束，必須為了收益人的利益行事（而不是受委托人和受益人的控制）。從其運行機制上來看，應當遵循兩個最基本的法律原則：一是信托財產的所有權和利益分離。即信托一旦成立，委托人轉移給受托人的財產就成為信托財產，所有權由受托人取得，但信托財產本身及其產生的任何收益不能由受托人取得而只能由收益人享有。二是信托財產的獨立性。即在法律上，信托財產與委托人、受托人及收益人三方自有財產相分離，運作上必須獨立加以管理，而且免于委托人、受托人及收益人三方債權人的追索。
　　以信托形式建立的SPV被稱為特殊目的信托（SPT，specialpurposetrust），其在英美法中歸屬于普通法上的商業信托（businesstrust），這種信托運行機制是由發起人將證券化資產轉讓給SPT成立信托關系后，由SPT向發起人發行代表政權化資產享有權利的信托受益證書，然后由發起人將受益證書出售給投資者。在資產證券化操作中的信托關系表現為：發起人是委托人；SPT是受托人，通常是經核準有資格經營信托業務的銀行、信托機構等營業組織；信托財產為證券化資產組合；受益人則為受益證書的持有人。
　　2、我國情況分析
　　截止1995年3，全國具有法人資格的信托機構達392家，總資產達6000多億元，大概占全部金融資產的百分之十。信托業的發展彌補了我國傳統單一銀行信用的不足，為利用社會閑散資金，引進外資，拓展投資渠道，促進市場經濟的發展，提供良好的途徑。由于歷史的原因，信托投資公司熟悉貸款業務，與銀行保持良好的關系；從事證券承銷業務，對政券時常比較熟悉。某些由地方財政、政府職能部門、銀行全資設立的信托投資公司有一定的官方身份，對于政策性較強的不良資產、住房抵押貸款的證券化有著獨特的意義。同時，我國政府自1998年對信托業開展整頓以來，信托投資公司進行了大規模的關停并轉，保留下來的少量信托投資公司，大多由地方財政控制，資本金充足，資金結構合理，資信比較高，特別是中國國際信托投資公司還在國際金融市場有一定的影響，在國外發行過很多證券，是我國最早引進外資的窗口。因此某些信托投資公司有條件成為資產證券化試點。
　　問題
　　在我國采取信托形式的特殊目的機構還會遇到以下問題：
　　首先，我國于2001年頒布了《信托法》，該法將信托定義為：“委托人基于受托人的信任，將其財產權委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受托人的利益或特定目的，進行管理和處分的行為。”《信托法》并未承認受托人對受托財產的法定所有權，這顯然受到大陸法系“一物一權”的影響，這對于強調與發起人破產隔離的特殊目的機構而言，是難以接受的。
　　其次是債權可否作為信托財產，《信托法對此并無明文規定，《商業銀行法》也沒有規定商業銀行是否可以通過發行抵押證券（債券）的形式出售貸款，籌集資金。這就使我國商業銀行進行資產證券化過程受到商業銀行法律制度的約束。
　　再次，2002年6月中國人民銀行頒布的《信托投資公司管理辦法》第9條規定：“信托投資公司不得發行債券，也不得舉借外債。”這就從經營范圍中限制了信托公司發行資產支持證券，而特殊目的機構的核心業務就是發行證券并償付證券本息。由此看來，依照我國現行法律，特殊目的機構難以采取信托形式。
　　（二）公司形式
　　1、公司形式特殊目的機構的概況
　　在英美法系中，公司是指由法律賦予其存在，并與發起人、董事和股東截然分開的法人團體，公司可分為營利為目的的商事公司和發展慈善、宗教、教育等事業的非營利公司。作為特殊目的機構的公司只能是商事公司。以美國為例，公司的形式主要包括普通公司、S公司和有限責任公司等。
　　普通公司從稅收角度看，必須按聯邦所得稅法C章的規定繳納所得稅，所以普通公司也被稱為“C公司”。評級機構要求C公司作為特殊目的公司時應滿足以下條件：公司至少有一名獨立董事；在特殊目的公司進行提交破產申請、解體、清算、合并、兼并、出售公司大量資產、修改公司章程等重大活動時，必須得到包括獨立董事在內的所有董事的一致同意；特殊目的公司不能被合并。
　　S公司是指那些選用聯邦所得稅法S章的規定，以避免以實體身份繳納聯邦所得稅的公司。S公司本身受若干規章和條件的限制，如股東數目不得超過35人，股東不得是公司和非本國國籍的非居民等，這就限制了S公司成為特殊目的公司的可能。
　　有限責任公司以某些特殊的形式經營，它在責任方面像普通公司，在稅收方面又像S公司。評級機構要求有限責任公司作為特殊目的公司應滿足下列條件：有限責任公司至少有一名股東是破產隔離的主體，通常為特殊目的公司；特殊目的公司在進行提交破產申請、解體、清算、合并、兼并、出售大量公司資產、改組公司組建文件時必須得到包括公司獨立董事在內的董事的一致同意；有限責任公司不能被合并；一般要求稅收意見書，以確認有限責任公司是以合伙而不是以公司的身份納稅；在稅法許可的條件下，組建文件應該規定，在某一古董資不抵債時，只要其余股東的大多數同意，有限責任公司就會繼續存在。如果其他股東不同意有限責任公司繼續存在，則組建文件必須規定：有限責任公司只有在獲得評級證券持有者的同意后，才能對抵押品進行清算。
　　2、我國情況分析
　　我國的公司分為五種：有限責任公司、股份有限公司、無限責任公司、兩合公司和股份兩合公司。我國的有限責任公司指由不超過一定人數（50人以下）的股東出資組成，每個股東以其出資額為限對公司承擔責任，公司以其全部資產為限對其債權人承擔責任的企業法人。我國對有限責任公司的立法較完善，特殊目的機構可采用此形式。這里有幾種情況可作詳細分析。
　　一種情況是國有獨資公司。如美國有政府國民抵押協會、聯邦國民抵押協會、聯邦住宅貸款抵押公司，香港有按揭證券公司。這些做法可以借鑒。我們也可以設立一個由政府支持的國有獨資公司，其經營業務為購買商業銀行發放的住房抵押貸款，發行資產支持證券。其首筆注冊資金由政府撥專項資金投入，其后可以發行公司債券以募集資金，所募資金專門用于購買住房抵押貸款。這種模式應以《公司法》中有關國有獨資公司的規定為依據，依照《公司法》，國有獨資公司也有發行公司債券的資格。因此，此模式很具有現實性和可操作性，基本上不存在法律障礙。
　　不兼容的主要體現
　　尤其需要指出的是，為借鑒亞洲金融危機的教訓，化解金融風險，推進國企改革，我國在1999年分別成立了中國信達、長城、東方、華融四家資產管理公司。資產管理公司是國務院下屬的國有獨資金融企業，他們從四家國有商業銀行中分離出來，又獨立于四家國有商業銀行，其100億元資本金全部由財政部。有人認為可以將現在的四大國有投資公司直接作為特殊目的機構，其實這是對特殊目的機構法律性質的誤解，二者并不具有兼容性。主要體現在：
　　（1）從設立目的看，資產管理公司是為了化解各國有專業銀行的信貸風險，該信貸風險主要表現為不良信貸資產所產生的信用風險；而特殊目的機構將原始權益人不具有流動性的資產以證券的形式發行，轉化為現金，盤活原始權益人的資金，實現資本的充足率。
　　（2）從發行證券項下資產的性質看，資產管理公司發行的證券是以其自身整體資產和信用做擔保；而特殊目的機構所發行的住房抵押債券則是以特定化的所謂的證券化資產做擔保（支撐）。
　　（3）從存續期間來看，目前資產管理公司是永續性企業，而特殊目的機構的存續期間往往與發行住房抵押債券的期間相當。
　　其他特殊機構
　　另一種情形是由商業銀行或證券公司等金融機構設立特殊目的機構。從國外經驗看，由發起人（如銀行）設立一個附屬融資子公司來擔任特殊目的機構的情形是很常見的。商業銀行設立特殊目的機構有很多優勢，比如能避免在貸款出售上的煩瑣的定價、評級、討價還價問題，簡化資產證券化的部分程序，還能從資產證券化中獲得超出服務費收入的更大的利潤。但是，我國的商業銀行在業務上有限制。《中華人民共和國商業銀行法》規定：“商業銀行在中華人民共和國境內不得從事信托投資和股票業務，不得投資于非自用不動產。商業銀行在中華人民共和國境內不得向非銀行金融機構和企業投資。”《證券法》和《信托法》也規定：“證券業和銀行業、信托業、保險業分業經營、分業管理。”這樣，我國的商業銀行目前不能投資于非銀行的金融機構，不能成為以發行資產支持證券為主要業務的特殊目的機構的控股股東。而且，商業銀行設立特殊目的機構容易被管理者、投資者認為是商業銀行的變相融資，而非資產證券化運作。特殊目的機構和商業銀行之間的母子關系還可能導致內部的關聯交易，不能實現“真實銷售”和真正的“破產隔離”，證券投資者的利益容易受到侵害。另外這種方式特殊目的機構發行的債券的評級也會受到商業銀行本身信用的重大影響，增加信用增級的開支。因此，我認為，不宜由商業銀行出資設立特殊目的機構。
　　其他信息
　　我國公司法承認的另一種形式是股份有限公司。它是指全部資本分成等額股份，股東以其所持股份對公司承擔有限責任，公司以其全部資產對公司債務承擔責任的企業法人。由于我國公司法對于設立股份有限公司的要求較高，注冊資本要達到5000萬元人民幣，并要遵守公眾公司信息披露的問題，且設立手續煩瑣，成本耗費巨大，審批程序復雜，從經濟效益上考慮不適宜采取這種方式設立特殊目的機構。
　　障礙
　　我國特殊目的機構采取公司形態會遇到以下障礙：
　　首先，公司設立的條件。依據我國《公司法》第19、20、23、73、75、78條的規定，公司的設立有發起人人數和資本最低限額的限制，同時還必須有固定的經營場所和必要的經營條件。尤其是我國一人公司的規定較嚴格，只容許國有獨資企業和外商投資企業中的一人公司存在，因此如組建特殊目的公司必然受到公司法的限制。
　　其次是發行主體的資格。我國對資本市場的監管比較嚴格，發行主體公開發行證券必須符合法律規定的條件和程序，并經過有關部門的審批和核準。《公司法》對公開發行股票、債券規定了嚴格的條件。而特殊目的機構的凈資產一般很難達到我國公司法的要求。可見，在當前的法律框架下，特殊目的機構發行證券與相關的法律相沖突，無法直接依照上述法律法規發行資產化證券。再次是公司發行證券的性質。特殊目的公司發行的資產化證券的種類、性質、發行和承銷程序等目前尚無法律規定，也需要由法律加以確認。
　　（三）有限合伙形式
　　1、有限合伙形式的特殊目的機構概況。
　　有限合伙由一個以上的普通合伙人與一個以上的有限合伙人組成。普通合伙人承擔無限連帶責任，而有限合伙人不參與合伙事務的經營管理，只根據出資額享受利潤，承擔責任，即承擔有限責任。評級機構一般要求特殊目的機構有限合伙滿足以下條件：有限合伙至少有一個普通合伙人為破產隔離的實體，通常是特殊目的公司；在進行提交破產申請、解體、清算、合并、兼并、出售公司大量資產、修改有限合伙協議等活動時，必須得到破產隔離的普通合伙人的同意；如果普通合伙人不止一個，那么有限合伙協議應規定，只要有一個普通合伙人尚有清償能力，有限合伙就會繼續存在，而不會解體；一般要求特殊目的機構有限合伙不能被合并。
　　2、我國情況分析。
　　我國已經于1997年頒布了《合伙企業法》。提交全國人大常委會審議的《合伙企業法》（草案）中曾規定有限合伙，但審議中以“問題比較復雜”等理由否定了關于有限合伙的規定。另外，一般認為，英美法系的有限合伙與大陸法系的兩合公司較為一致，但我國《公司法》未規定兩合公司的形式。所以，以次形式設立特殊目的機構在目前的中國沒有法律依據。
　　我國SPV法律形態的選擇
　　從長遠角度，我國可以允許當事人自由選擇信托型、公司型和有限合伙型的特殊目的機構。因為，再慎密的制度都無法防止機會主義的發生，法律不能代替當事人選擇最合理的模式，單一的模式不能滿足各方面的需求。而且市場鼓勵自由和創新，各種模式在各自的發展中會不斷的出現問題，同樣也會找出不同的解決辦法來完善自我。
　　就特殊目的機構的信托型模式，筆者認為，我國學者應當走出“一物一權”的藩籬，從更務實的角度勇敢承認信托權是一種新型的權利形態，不能再用以前陳舊的物權觀念來套用。對于《信托法》已經頒布的客觀事實，我們也可采用以《信托法》的特別法形式來規定特殊目的機構的信托模式，從而保證特殊目的機構的風險隔離。